摘要：中央经济工作会议将2022年的发展基调明确为“稳中求进”，为2022年经济社会发展的各项工作指明了方向。资本作为支持实体经济发展的重要力量，更是被强调要设置好“红绿灯”，发挥其积极作用，抑制其消极作用。资本的“稳”，在于理解国家战略方向、行业监管导向、顺应发展趋势，明确“红灯”停；资本的“进”，在于要在促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争中发挥积极作用，“绿灯”行。当下，企业质量持续上升，长线资金占比逐步提升，退出生态愈发完善，管理人能力建设不断增强，专业化、体系化的市场配套服务逐渐形成。在高质量发展时代，一级股权投资作为服务实体经济、提高机构资产配置效率的重要手段，将加速提质转型，发挥更重要的作用。
一、直接股权投资 是支持实体经济发展的重要手段
（一）直接股权投资是促进科技创新和新兴产业发展，赋能实体经济的重要途径
新时期的经济发展立足于科技创新、自立自强的战略定位和“双循环”相互促进的新发展格局，在硬科技、双碳、数字经济等重要新经济领域，将诞生一批质量更高的创业企业，逐步成长为新经济中具备国际竞争力的重要力量。这不仅仅是中国的需求，也是全球直接股权投资的趋势。2021年，美国VC/PE募投均创历史新高，且资本来源大大拓宽，CVC、对冲基金、主权基金等均大量涌入，PE投资额与案例数同比增长均超50%（见表1）。中国股权投资市场亦在疫情后期迅速回暖，资金端，险资、银行等资金参与股权投资获政策“松绑”，国有资本和产业资本大举入场；退出端，IPO常态化后基金退出渠道得以疏通，资金回流后有助于股权投资生态的正向循环；2021年，大额投资案例聚焦在先进制造、新基建等领域，行业分布具有鲜明的时代特征（见表2）。
（二）直接股权投资是深化金融供给侧结构性改革，支持实体经济与资本市场高质量发展的重要内容
金融供给侧改革所要解决的问题之一，就是提高资本对支持产业升级、实体经济高质量发展的作用与效率。研究显示，在美国，资本市场为经济活动提供了67%的资金来源；美国、欧元区和日本的非金融企业直接融资占整体融资的比例均远高于以银行贷款和债务工具发行而举债的间接融资占比。尽管我国直接融资市场不断发展，但我国非金融企业融资渠道仍高度依赖银行贷款和发债渠道的间接融资，对实体经济、创新创业、产业升级的支持效率有待提升（见图1）。近年来，政策不断加码，加快建设多层次资本市场：注册制改革、优化并购重组、再融资等制度安排能够畅通多渠道融资体系，助力创新创业公司发展，加速审核流程，有效打通一二级市场，为股权投资市场提供更加便捷、更为丰富的退出选择。优化交易制度、丰富投资工具、改善投资者结构、活跃市场运行，能够充分发挥资本市场的价值发现与资源配置的能力，也有助于吸引长线资金，为股权投资市场带来更多的长期机构投资者。直接股权投资在不断完善的规范、健康的发展环境中逐步成为直接融资的重要手段，在多层次资本市场建设中发挥越来越重要的作用。
（三）直接股权投资是提升金融企业投资管理水平，提高资产管理效能的重要手段
近年来，银保监会、证监会通过多项“政策组合拳”，规范、健全资产管理行业，不断推进资本市场结构优化，券商、理财、保险资金等金融机构逐步广泛参与直接股权投资市场。政策引导放开投资限制，扩大投资范围，给予金融企业资金运用更大的决策空间；参与直接股权投资是推动金融机构资金配置市场化，改善金融机构资金投资收益和期限结构的有利方式。同时，金融企业资金尤其是保险资金有利于弥补市场中长期资金供给不足的问题。券商私募子公司有望在内部研究的支持下，实现一二级市场的联动，提升优质企业发现与上市效率，获取超额回报；理财子公司主要以参股基金、直投等形式逐步探索股权投资；在取消了财务性股权投资的行业限制、加大保险资金对各类企业的股权融资支持力度的政策指引下，险资有望成为股权投资市场长线资金的重要增长点。
二、宏观与市场形势复杂，需正视股权投资发展中的困境与根源
（一）百年变局叠加疫情，行业突破遇困
新冠疫情对全球经济造成严重冲击，实体经济承压、财政资金吃紧，资金端和资产端双向收缩；尤其是在资产端，部分行业、企业经营困难加大，2020年，投资案例数量同比下降8.2%，募资额同比下降3.8%（见图2）。同时，行业整顿加深、行业监管趋严，长期经济发展主线逐渐明晰，发展动能进入切换。房地产、文化传媒、教育培训等传统热门行业调整收缩，传统产业进入存量竞争时代，优质项目稀缺。“科技兴国”“进口替代”“消费刚需”“医药健康”“企业服务”等主题逐渐成为投资大势所趋，但对创新业态、早期项目价值与风险的识别更具难度与挑战性，行业投资逻辑面临重塑。
（二）行业发展由量到质，转型压力不断增大
中国的股权投资市场迄今经历了三十多年三个阶段的发展历程，2008年前以外资为主导，全球金融危机后至2018年资管新规落地间，人民币基金爆发式增长，市场规模由万亿增至7万亿，活跃机构由500家上升至3500家。对于一个没有专门立法的投资行业，如此高速增长的背后凸显了行业的困境与风险：一是募资重数量轻质量，部分私募股权投资管理人片面追求募集资金数量，对资金来源缺乏把控，导致部分不合格投资人进入私募股权投资行业；二是投资重项目轻风险，股权投资周期较长，且多为未上市企业，常需横跨行业周期与企业生命周期，但因信息不对称，对投资人的考验颇具难度，需对宏观与产业趋势、企业业务与财务状况等有深刻的判断及深入的了解，急功近利的投资与企业常引发巨大的投资风险。三是投资管理重进入轻退出。在行业高歌猛进规模迅速扩张时期，投资的重要性远高于投后管理，设立独立的投后管理团队的投资机构比重不高，寻找价值洼地，低买高卖一度成为行业主流。随着行业竞争者的不断涌入，行业竞争加剧，价值洼地难现，“虎头蛇尾”退出难的现象频现。
（三）资本与产业脱节，支持实体经济价值传导不到位
股权投资市场发展的近三十年间，财务投资人占据市场主流，资本与产业价值链接程度不深，具体表现在：一是缺乏价值引导，片面追求经济效益。在投资活动中，缺乏“产业价值观”，片面追求“短期阶段性持股”产生超额收益，投资短视，导致资金难以流入产业转型战略意义大、投资回报周期长的行业与领域；包装、讲故事、虚高估值、击鼓传花的市场乱象丛生，而与产业相互理解陪伴、相互成就的初衷未得到有效体现。二是对创新创业的支持力度不够，缺乏耐心资本。直接股权投资相较银行资本最大的优势便在于具有两栖性，在资金端金融化、在资产端产业化，是横跨金融和产业的投资形态。相较而言，股权投资是金融市场中对企业而言最直接的融资刺激，既可参与企业经营与管理，赋能企业价值提升，加强了资本与实业的联系，又不会威胁到企业家的企业控制权或治理权，是创新、小微及战略性企业最需要的资金来源。而市场资金更偏向中后期阶段、成熟行业与企业，追求确定收益，金融属性远高于产业属性，无法实现有效的价值传导。
（四）监管相对滞后，缺乏体系化制度供给
相较于直接股权投资市场较为成熟的美国，我国的股权投资行业成长较晚、历史较短，尚未形成成熟有效的配套监管体系。截至目前，我国还没有制定专门针对私募股权投资基金的主体性法律。在有关私募股权基金设立的相关条文散见于《公司法》《合伙企业法》《信托法》等法律以及一些地方性法律条文中，而专门规范私募股权基金的相关规范主要由国务院各部委以部门规章形式发布。法律体系不健全导致实务中因缺乏统一完善的法律而不利于促进交易安全与效率。
资金诉求与实体经济需求不匹配、行业发展速度与制度建设不匹配、股权投资行业特点与投资能力不匹配是行业发展困境的主要原因，行业的长期向好发展需要遵循市场化、法治化、专业化的原则。
三、股权投资服务实体经济，需顺应趋势、提质升级
（一）契合中国经济动能转换需求，资本有序投入“绿灯”行业
中央经济工作会议明确提出需要正确认识和把握的5个方面重大理论和实践问题，是关系党和国家事业发展全局性、战略性、前瞻性的问题，其中一个重要方面，就是“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”。防止资本无序扩张、防止资本野蛮生长，是为了资本能够有序发展、健康发展，对于支持相关企业实现规范创新健康持续发展具有重要作用。这也足以成为直接股权投资投资方向与投资逻辑选择的依据。
资本“有序”还是“无序”要看是否与国家的战略发展方向和宏观经济政策相协调。这就要求投资机构要培养并具备准确分析和判断国家宏观经济政策走势的能力，对于房地产行业、K12阶段的教育培训行业、传媒行业中的负面业态、互联网垄断平台以及互联网金融等有违当下时代发展要求的领域持谨慎态度，将资金更多地投入到“双碳”战略下的绿色经济、数字经济、高端制造、生命科技等拥有明确战略、高成长、新技术的领域。
（二）推进金融资本与产业资本融合，提升金融效能与产业竞争力
在当下中国发力硬科技的大背景下，投资的逻辑已从风口逻辑转向产业逻辑，产业资本和金融资本正在以更加融合的姿态，重塑中国的产业生态。近十年来，产业龙头逐步崛起，自身资本实力增强，主动投资搭建产业生态、提升核心竞争力的战略逐渐兴起。越来越多的龙头企业都成立了属于自己的投资部门或产业基金，他们善于利用手中的资金和资源，把产业版图扩展到上下游产业链，逐渐塑造自己的产业生态，扶持更多中小企业的同时，进一步实现企业的转型成长。研究表明，中国直投市场已进入3.0时代，从国内外近10年趋势看，产业资本呈现快速增长趋势，其中美国创投市场约有一半资金来自产业资本。在中国的直接股权投资市场，产业资本也占到约20%-30%的市场份额。以硬科技、新能源、数字经济为代表的新经济将孕育一批该领域的领军企业，他们将以技术的力量拆解产业链、改造上下游、提升产业效率、带动产业升级，重塑中高端价值链。
产业投资者，优势在于对产业的理解和对上下游发展的把握，但对宏观趋势、投资市场变化、专业的投资能力方面相较专业的投资人尚有欠缺，且但凡在投资中背负了战略诉求，投资决策效率都很难胜过更追求财务回报的财务投资者；金融资本对宏观大势、专业的资本运作有娴熟的把握，决策机制灵活效率高，欠缺的是专业的技术、产业背景和运营能力；在投资3.0时代，产业资本与金融资本应发挥各自的比较优势，渗透合作，互相学习，实现资本真正扶持产业发展、分享产业成长红利的双赢。
（三）做积极投资者，打造投资投后价值一体化体系
股权投资的收益来自企业价值的增值，如何发掘并助力企业价值的提升，是新的时代特征下，投资人需明晰的投资策略。当今社会经济环境发生深刻变化对企业发展提出了新的要求：一是经济增长动能转化，迈入以数据、算力和算法为基础的数字经济时代；二是人口低速增长，老龄化进一步加深，人口素质显著提高，人口红利逐步向人才红利转变；三是经济迈向高质量发展阶段，部分行业已进入“存量竞争”，企业的综合实力的提升，即在模式、效能、管理等多方面的升级，尤为重要。因而，在复杂竞争环境与科技创新企业发展特性复合效应下，企业为提高核心竞争力，不仅需要更长期资金的支持，还需要人才、技术、品牌建设、运营管理、产业资源等全方位的创新要素支撑。
投资机构的角色也要顺应时代要求，做积极的投资者，识别明星项目，并在这些项目上投入足够的时间，解决企业关键问题，不断帮助企业实现价值成长，通过不断追加投资，取得更高的综合回报倍数。促进企业个体发展的同时，推动产业创新，实现企业、投资机构、创新产业链乃至更广泛社会价值的正向循环。
（四）顺应生态化、数字化与ESG趋势，提升专业投资能力
企业发展的全生命周期都需要借力不同阶段的金融资本与产业资源，产业生态化与企业数字化的趋势要求投资人不断提升专业投资能力，加速“进化”，完成从“信息差”到“认知差”的转变，预判趋势的发生，完成不同趋势间的比较和判断，从独立的财务投资人变成产业生态上的一环。
随着数字经济时代的到来，越来越多的企业开展数字化实践，进入数字化转型。投资机构也应全面提升对数字化管理认知能力，从战略、技术、数据获取、组织多方面帮助企业提升数字化水平。研究统计显示，目前有28.1%的投资机构为企业提供不同程度的数字化赋能服务，虽占比不高，但效果十分显著，机构反映数字化转型成功的企业在营收、利润方面均有明显提升。同时，注重投资标准向ESG的转化，增加对环保、社会与企业治理相关指标的考虑。
（五）政府、行业监管、投资机构教学相长，共同推进制度体系建设
直接股权投资市场由于其主要标的为非上市企业，更有大部分处于非成熟期的创新、创业企业，信息的非公开、不对称对监管机构与投资机构均形成较大挑战。即便是私募股权投资市场发展历史较长、较为成熟的美国，在私募股权基金市场乃至金融市场发展的不同阶段，监管亦有取舍和平衡。处于直接股权投资市场初级发展阶段的我们，一方面应严格遵守不断完善的法律法规要求，另一方面，也应积极主动完善企业内部治理的制度与原则，利用制度保障各方权利。加强与政府、行业协会的沟通，及时反馈行业发展动态，为政府、协会提供来自一线的实践，为法律法规与监管政策制定提供现实依据与参考。自上而下与自下而上相结合，政府、行业协会、投资机构教学相长，逐步形成政府监管、行业自律相结合的监管体系，促进行业稳定、健康与活力发展。