2019年，监管政策的持续收紧将为信托行业未来的发展带来巨大挑战，信用环境的恶化以及刚性兑付的彻底打破，使信托产品吸引力下降，资金募集难度加大，同时在新的监管环境下，原信托业务结构中占比较高的银信通道业务和信政业务将进一步萎缩，从而带动信托资产规模继续收缩；此外，去杠杆政策产生的金融市场流动性问题，将加大信托公司获得同业资金的难度，使信托产品的发行成本上升，制约信托行业的盈利能力。但从长期来看，新的外部环境有助于提升信托行业资产管理能力和风险防控意识，加快信托行业转型速度，促进信托行业健康稳健发展。综上所述，联合资信认为，在未来一段时间内信托行业信用水平将保持稳定。

        基于当前的宏观经济环境和监管环境，我国信托行业正在从高度依赖房地产、政府平台类企业融资与牌照通道套利的增长模式向回归信托本源、服务实体经济、强调主动管理能力的方向转变，业务结构逐步优化；

        作为资管行业的重要子版块，信托行业在制度红利、业务范围、专业能力以及创新意识方面具有较强的竞争优势；

        随着中国家族财富的不断积累，高净值客户日益增多，对财富管理的需求持续上涨，未来以家族信托为代表的财产管理类信托具有较大的发展潜力，将为信托行业带来稳定的利润增长点。

        刚性兑付的打破，将使信托产品吸引力下降，渠道销售难度加大，且在新的监管环境下，在原信托业务结构中占比较高的银信通道业务和信政业务将面临进一步萎缩，从而带动信托资产规模继续收缩；

        在去杠杆的背景下，金融市场流动性的降低，将使信托公司获得同业资金的难度加大，信托产品的发行成本上升，信托行业的盈利能力将继续面临一定下行压力；

        在信用环境不断恶化的情况下，信托产品违约率将进一步上升。

        2018年以来，监管部门持续加强对通道业务的监管，推动金融去杠杆，信托通道业务明显规模减少，多数信托公司主动控制规模和增速，导致信托行业整体资产规模有所下降；同时，在宏观经济增速放缓、实体经济去杠杆化、经济发展方式转变和增长动力转换的背景下，信托行业作为金融业中的重要组成部分，面临较大转型压力。截至2018年6月末，我国68家信托公司管理的信托资产规模为24.27万亿元，较2017年末减少7.53％。

        2018年4月，银行间市场交易商协会发布《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价结果的公告》，包括华润信托在内的6家信托公司获得银行间市场债券承销业务资格，实现了信托参与银行间市场债券承销业务的破冰，对于信托行业开拓业务空间，实现转型发展具有战略意义。

        2018年4月27日，由人民银行、银保监会、证监会及外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式落地，其核心内容、要点解读及对信托行业的影响见表1。

        2018年8月17日，银保监会下发了《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托37号文）（以下简称“通知”》），对信托行业实施资管新规的细则进行了明确。具体来看，“通知”明确了资管新规主要适用于资金信托，公益（慈善）信托、家族信托等信托本源业务不属于资产管理产品的范畴；对于事务管理类信托业务实施区别对待，强调严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类业务的同时，支持符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务，并强调资管产品嵌套情况下，受托人需对其进行主动管理，对严控通道业务的态度有一定缓和；制定了过渡期的整改计划，为接续存量产品所投资的未到期资产，信托公司可以发行存量产品对接以减缓流动性压力。

        总体看，受“资管新规”和“通知”等监管文件的影响，短期内信托公司的受托管理资产规模和盈利能力在通道业务收缩的压力下将面临较大冲击，长期看，信托公司须顺应资管新时代下标准化、净值化管理、统一监管的发展趋势，加速回归信托本源，提升主动管理能力，打造核心竞争力，实现可持续健康发展。 　　

        作为资管行业的重要子版块，信托行业在制度红利、业务范围、专业能力以及创新意识方面具有较强的竞争优势。信托公司的主要竞争对手包括银行理财、证券公司、基金公司以及保险公司等。截至2017年末，我国资产管理行业总规模达到119.69万亿元，同比增长7.43％，其中信托公司资金信托规模21.91万亿元，管理资产规模位居第二（见图1）。从竞争优势来看，首先，信托公司具有明显的制度优势，信托资产的独立管理赋予了信托业务有效的风险隔离机制；其次，信托公司具有跨界优势，投资领域横跨货币市场、资本市场和实业领域，业务范围广；最后，信托公司具有较强的专业优势，得益于其金融服务的差异性和多元化以及丰富的资管经验，信托公司形成了专业的研究能力、风险管理能力和创新意识，且创新对于当前竞争激烈的资管行业来说，显得尤为重要。但另一方面，信托公司缺乏低成本的资金来源和长期稳定的金融资产支持，且规模占比较大的通道类业务在当前监管环境下面临较大冲击。

        金融机构控股和央企控股等股东背景较强、综合实力排名靠前的信托公司市场竞争优势日益凸显，但行业集中度仍有较大提升空间。信托行业进入成熟发展期后，68家信托公司的营业收入和盈利能力由于其股东背景、资本实力、资产管理能力不同而呈现较大差距，金融机构控股和央企控股等股东背景较强、综合实力排名靠前的信托公司市场竞争优势日益凸显。从行业集中度来看，近年来，信托业行业集中度虽然有所波动，但整体而言相对稳定。2017年，信托行业营业收入排名前十家公司的集中度（母公司口径）为36.37％，净利润排名前十家公司的集中度（母公司口径）为38.99％。未来，随着信托行业转型发展的持续推进和信托业主动管理能力的逐步提升，行业集中度仍存在较大提升空间，具有综合竞争优势的大型信托公司和特色化、差异化发展的中小型公司将会在行业转型过程中得到市场份额的提升。

数据来源：信托公司2017年年报

数据来源：信托公司2017年年报

        信托公司固有业务的发展受信托业务影响较大，资本实力的提升和杠杆水平的上升使得固有资产规模持续增长；受自身固有业务风险偏好较高和信托业务风险持续上升的影响，未来固有业务资产质量变化情况值得关注。固有资产规模是信托公司综合实力的重要体现之一。信托公司固有资金主要支持资本市场投资、股权投资以及信托业务的发展。近年来，信托公司资本实力的提升和主动负债水平的上升，为固有业务发展提供充足的资金基础。截至2018年6月末，信托行业固有资产规模为6893.28亿元。其中，信托公司货币类资产、贷款和投资类资产分别占固有资产总额的6.90％、4.63％和78.05％（见图2）；投资类资产的投资品种主要包括信托产品投资、股权投资、基金和资产管理计划等。受宏观经济下行和监管趋严的影响，信托业务风险项目持续增加，在刚性兑付的思维下，信托公司以固有资金进行垫付，导致近年来信托行业固有资产不良率呈上升趋势。2017年以来，随着历史问题逐渐化解和刚性兑付的逐步打破，信托公司固有资产不良率有所改善，2017年末固有资产不良率为2.34％，但受信托公司固有业务风险偏好较高和信托业务风险持续上升的影响，未来固有业务资产质量变化情况值得关注。

        信托公司资本的增长主要依靠资本内生增长机制和股东的增资扩股，近年来信托公司的资本实力稳步提升。从净资产的构成来看，得益于信托公司的增资扩股，信托行业的实收资本呈稳步上升趋势，占净资产的比重保持在40％以上，信托公司的资本实力不断提升，为信托业务的稳健发展提供了较好的基础，2018年6月末信托行业实收资本总额2580.33亿元，占净资产的47.61％。此外，《信托公司管理办法》要求信托公司每年提取税后利润的5％作为赔偿准备金，近年来信托赔偿准备规模不断扩大，占实收资本的比重持续提升，行业的风险防范能力逐步提高，2018年6月末信托赔偿准备余额237.62亿元，占实收资本的9.21％（见图3）。

2015年Q1-2018年Q2各季度信托净资产及信托赔偿准备占比

        信托公司主动提升负债水平以支持固有业务发展和满足流动性管理需要，但负债渠道较为有限，整体财务杠杆处于较低水平，风险可控。信托公司通过向金融同业机构和信托业保障基金公司借入资金主动提升负债水平，在支持固有业务发展的同时，满足流动性管理需要。2018年以来，货币市场流动性偏紧，同业机构资金渠道受限，信托公司项目发行难度不断加大，固有资金在投资信托产品、支持信托业务发展方面发挥了较大作用，同时也占用了一部分流动性；然而从整体行业来看，信托行业的固有资产负债率仍处于较低水平。截至2018年6月末，信托公司固有负债总额为1473.44亿元，资产负债率为21.38％。

        金融去杠杆政策对信托业务的影响开始显现，信托资产规模有所回落，信托行业面临较大业务转型压力。2017年4季度以来，受监管政策收紧和金融去杠杆的影响，信托资产规模同比增速持续下滑，且2018年以来，信托资产规模亦呈下降趋势，主要是由于监管部门持续加强对通道业务的监管，推动金融去杠杆，信托通道业务规模明显减少，多数信托公司主动控制规模和增速所致；同时，在宏观经济增速放缓、实体经济去杠杆化、经济发展方式转变和增长动力转换的背景下，信托行业作为金融业中的重要组成部分，面临较大转型压力。截至2018年6月末，我国68家信托公司管理的信托资产规模为24.27万亿元，较2017年末减少7.53％。

        受通道业务收缩的影响，事务管理类信托资产及占比均有所下降，且未来随着监管力度的持续加强，事务管理类信托占比将进一步下降。从信托资产功能看，2017年，融资类信托占比进一步下降，主要是由于该类信托在资金成本和使用期限上竞争力相对较弱，且市场利差持续收窄所致；受资本市场波动较大的影响，投资类信托占比呈下降趋势，未来随着市场趋于平稳，投资类信托占比将有所回升；受银行委外资金规模大幅增长、表内额度限制以及通道业务回流信托的影响，事务管理类信托发展速度明显快于上述其他两类产品，事务管理类信托占比快速上升，成为信托资产的最主要运用方式。但2018年以来，受通道业务受限收缩影响，事务管理类信托规模明显下降，占信托资产总额的比重有所下滑。截至2018年6末，我国信托公司融资类信托资产规模为43775.35亿元，占比18.04％；投资类信托资产规模为55900.56亿元，占比23.03％；事务管理类信托规模为143008.52亿元，占比58.93％。未来，随着信托公司不断转型发展，提升资产管理能力，以及监管机构加强对通道业务的监管，事务管理类信托占比将进一步下降。

        信托公司主动管理能力逐步增强，业务结构进一步优化，转型发展初步取得成效。从信托资产来源看，2017年以来，受传统银信通道业务收缩的影响，单一资金信托占比进一步下降，集合资金类信托和财产管理类信托占比稳定上升，上述变化表明信托行业转型发展初步取得成效，信托公司的主动管理能力逐步增强，业务结构不断优化。同时，随着中国家族财富的不断积累，高净值客户日益增多，对财富管理的需求持续上涨，未来以家族信托为代表的财产管理类信托预计保持快速的增长趋势，占比将进一步上升。截至2018年6月末，我国信托公司单一资金信托余额为108426.81亿元，占比44.68％；集合资金信托余额为95126.77亿元，占比39.20％；财产管理类信托余额为39130.85亿元，占比16.12％。

        资金分布较为均衡，行业集中度风险相对可控；资金配置进一步向工商企业领域倾斜，信托行业脱虚向实效果逐步显现；证券市场和房地产融资环境变化易对证券投资和房地产领域信托资产质量产生影响。从资金信托的投向看，信托资产主要投向工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域，2018年6月末上述行业分别占比29.23％、14.57％、12.94％、16.92％和12.32％，其他领域合计占比14.02％。从趋势上看，2017年以来，受服务实体经济的政策导向和供给侧改革逐步深化的影响，工商企业领域占比持续上升，仍为信托资金的第一大配置领域，信托资金脱虚向实的效果逐步凸显；基础产业领域的信托资金占比呈下降趋势，主要是由于监管机构多次出台文件约束地方政府债务融资，旨在降低政府债务杠杆，且监管层对政信合作不断收紧，导致投向基础设施的信托资金占比进一步下降；受证券市场低迷影响，证券投资占比进一步下降；由于信托在与银行等金融机构合作时主动性较低、通道化明显，在银信通道业务监管力度不断加大的环境下，金融机构领域占比有所下降；由于房地产企业融资渠道收紧，信托凭借灵活、变通的优势成为房地产融资需求的有效补充，信托产品的流动性和多样化在一定程度上缓解了房地产开发商的风险，房地产领域信托资金占比明显上升，但需关注房地产融资环境及行业政策变化对该类信托资产质量产生的影响。

        2018年以来，随着监管机构对银信合作业务的监管力度逐步加大，信托公司银信合作业务规模持续下降，且占信托资产规模的比重有所下滑，主要是以规避监管为目的的通道业务规模下降，在一定程度上挤出了信托资产规模的“水分”，有利于信托行业提质增效和长远发展。截至2018年6月末，信托公司银信合作业务余额为56673.45亿元，占比23.35％。

        信托行业收入结构相对单一，经营收入与信托资产规模和业务产品结构的关联性较大，同业竞争加剧、行业监管的加强以及资本市场的低迷制约了行业整体盈利能力。信托公司经营收入来源于固有业务和信托业务，其中固有业务带来的收益包括利息收入和投资收益。2017年，受固有投资收益恢复增长的影响，信托行业经营收入有所回升，2017年实现经营收入1190.69亿元，较上年增长6.67％（见图4）。从信托行业平均报酬率来看，近年来，受市场竞争激烈、资产收益率下行以及费率较低的通道业务规模较大的影响，信托行业平均报酬率呈下降趋势，2017年平均年化信托报酬率为0.42％。从盈利能力来看，2017年，信托业人均利润为311.08万元，较上年小幅下降，盈利能力有所下滑，但仍处于较好水平。但2018年以来，在强监管、去杠杆的背景下，通道业务带动信托资产规模收缩，且信托行业处于转型发展阶段，新型业务尚未形成规模化收入，信托行业经营收入同比增速有所下滑；同时，在银行控制同业投资规模的影响下，市场资金面偏紧，报酬率较高的主动管理类信托产品资金募集困难，导致平均年化综合信托报酬率进一步下降；人均利润率较上年同期略有降低，整体盈利能力进一步下滑。

        从收入结构来看，在信托逐步回归主业的趋势下，信托业务收入占经营收入的比重近年来呈上升趋势，为信托公司最主要的收入来源；固有业务利息收入占比较小；2017年以来，投资收益规模有所回升，占比保持稳定。2017年，信托公司信托业务收入、投资收益和利息收入分别占经营收入的67.62％、23.93％和5.24％（见图5）。2018年以来，随着信托资产规模的下降，信托业务收入增速明显下滑，但占经营收入的比重仍保持在较高水平；固有业务投资收益和利息收入均较上年同期有所增长。

        在监管政策持续收紧的作用下，信托公司传统通道业务和信政合作业务发展受阻，信托公司面临较大业务转型压力，尤其是以通道业务为主的信托公司，在强监管的环境下，通过压低费率、扩大业务规模来提高绝对收益的手段将受到制约，未来盈利水平存在一定的不确定性。

        融资环境收紧以及债券违约事件的频发加剧了信托行业的风险聚集，但行业整体抗风险能力较强。随着信托行业发展速度的趋缓，相应的风险也逐步显现，信用风险伴随着宏观经济下行逐渐暴露。由于信托行业在高速发展阶段时，将信托资金大多投向房地产和地方政府融资平台领域，2018年以来，政府加大了对房地产和地方政府融资的政策调控力度，收紧了融资渠道，导致地方政府偿债能力有所下降，部分地区的房地产销售遭到严格调控，因此对部分信政合作项目和房地产信托项目产生一定的流动性影响；同时，在金融去杠杆的影响下，银行抽贷断贷导致企业融资环境恶化，流动性紧张，致使信托产品违约风险有所上升；此外，由于部分信托产品以债券作为基础资产，债券市场违约事件频发亦对信托产品的信用风险造成较大冲击。整体看，2018年以来，信托行业风险资产规模明显增长，信托业务不良率有所上升，但与其他行业相比仍处于较低水平。截至2018年6月末，我国信托业的风险项目个数为773个，较2017年末新增172个，风险资产规模为1913.03亿元，较2017年末增长45.55％（见图6），其中集合类信托占比62.18％，单一类信托占比35.94％，财产管理权信托占比1.88％；信托业务不良率为0.79％（见图7）。从净资产覆盖倍数来看，2018年6月末净资产对风险资产的覆盖倍数为2.83倍，行业抗风险能力较强。

        信托行业的发展与宏观经济增速之间存在较高的相关性，展望未来，宏观经济将由高速发展转向高质量发展阶段，供给侧改革进一步深化，传统行业艰难转型，同时中央对地方政府举债的控制力度也在进一步加强。伴随宏观经济增速放缓、实体经济去杠杆化、经济发展方式转变和增长动力转换，信托行业作为金融业中的重要组成部分，面临从高度依赖房地产、政府平台类企业融资与牌照通道套利的增长模式向回归信托本源、服务实体经济、强调主动管理能力转变的转型压力。另一方面，监管政策的持续收紧将为信托行业未来的发展带来巨大挑战，信用环境的恶化以及刚性兑付的彻底打破，使信托产品吸引力下降，资金募集难度加大，同时在新的监管环境下，原信托业务结构中占比较高的银信通道业务和信政业务将进一步萎缩，从而带动信托资产规模继续收缩；此外，在去杠杆的背景下，金融市场流动性的降低，将使信托公司获得同业资金的难度加大，信托产品的发行成本上升，信托行业的盈利能力将继续面临一定下行压力。但从长期来看，新的外部环境有助于提升信托行业资产管理能力和风险防控意识，加快信托行业转型速度，促进信托行业健康稳健发展。综上所述，联合资信认为，在未来一段时间内信托行业信用水平将保持稳定。